讲条件——并购协议怎么签（1） (第2/2页)
　　
　　“第四项，对赌条款。很多投资协议中会涉及对赌条款，我这么理解哈，对赌条款的初衷不是为了把对方的股权全都搞过来，而是为了让目标企业拿了投资人的钱后更加勤勉奋斗。作为投资人，如果做完财务尽职调查，听完了管理层关于未来战略发展的预测，还是不太踏实，可以考虑在投资协议中设计对赌条款，一般而言，对赌条款可以这样措辞：
　　
　　‘本轮增资扩股完成后，公司需要完成以下目标。
　　
　　‘1．2020年经审计的销售收入不得低于1亿元人民币；
　　
　　‘2．2021年经审计的扣除非经常性损益税后净利润不得低于3,000万元人民币；2022年经审计的扣除非经常性损益税后净利润不得低于8,000万元人民币；2023年经审计的扣除非经常性损益税后净利润不得低于13,000万元人民币；
　　
　　‘3．截至2024年12月31日完成海外/国内证券市场的首次公开发行股票并上市材料申报。’
　　
　　“前面的业绩条款还好说，作为目标企业，能答应对赌条款，至少心里也得有个七八成的把握。但是第三点，如果投资人未来的退出途径是上市，并且上市时间点要求在对赌条款中予以体现，则目标企业也得掂量一下。因为上市是个系统工程，虽然主观努力很重要，但是得天时、地利、人和缺一不可。比如2019年吧，美国市场对于中小型的中概股，采取的是明宽暗紧的策略，原来证交会提提问题就完事了，现在市场也要问。问就问吧，但是企业回答完了，市场这边就没下文了。如果之前是签了对赌条款，到时候上火着急都没用。”
　　
　　“对赌条款一般紧接着提前回购权条款。提前回购权的意思是，如果企业没有满足对赌条款中的条件，投资人有权利要求企业实际控制人或企业回购投资人所持有的股权。企业除了要在一定期间内付清投资人的投资款本金，还要按照一定的年利率支付利息。可以这么理解，对于没有完成对赌的企业，股权投资就变成了债权投资，企业相当于借了一笔贷款。这是第一种处理情况。还有一种情况是，投资人设计对赌条款的真实目的，是为了进一步获取目标企业的股权，那么如果企业没能完成对赌，则双方需要调整之前投资协议中的对价股权。上述两种对赌方式，第一种叫作赎回式对赌，第二种叫作补偿式对赌。其实美国人不太讲究补偿式对赌，风投一般要求的都是赎回式对赌，即便投资看走眼了，一般也慷慨大方一些，你把我的钱还给我就行。但是有些投资人，气象格局就差一点，总有点怨妇心态，一旦看走了眼，除了生活费，还要青春损失费。”
　　
　　熊妈妈哈哈大笑，“你这孩子说话太损。你得换一个角度考虑问题，也有可能是因为有的企业老实良善，而有的企业满嘴瞎话呢，吃亏吃久了，当然得有点对策。”
　　
　　“您说得也有道理，真要都是良善之辈，咱们前面财务尽职调查也不用讲那么多了。反正这算是双方的博弈吧。其实有个对赌条款，积极乐观一点看也不错，起码不敢懈怠了。有的企业融了资就欢天喜地，马上换办公室涨工资，投资人看了的确会心疼。”
　　
　　“第六项，是反稀释条款。稀释就是后一轮的投资有可能导致前一轮投资人持股比例的下降。举个简单的例子，一家企业估值1万块钱，股份划分为1,000股，您投了3,000块钱，占股30%，创始人占股70%。此时每股的价值是10块钱。一个月后，企业又融资了一笔钱，是按照每股20块钱卖了500股，又融资了1万块钱。这个时候，公司的股数就从1,000股变成了1,500股，您的300股就变成了300/1,500=20%。也就是说，您在公司的持股比例从30%下降为20%，这就是由于引入了新的投资人，您的股份被稀释了。我画张图帮助您理解一下。”
　　
　　“这样的稀释是投资人可以接受的，因为虽然股份占比下降了，但是由于企业的估值增加了，投资人的权益也会随之增加。但是在实务中，还有一种不常见的情况，就是企业的下一轮融资时的估值低于上一轮，这样导致上一轮投资人的股份占比降低的同时，收益也低了。因此在投资协议中，需要有这样一个条款自我保护一下。这个条款一般这么写，‘在公司本轮融资后进行的任何一轮新融资时，如果新一轮融资发行价格低于本轮投资人对公司在该新一轮融资前所累计投资的平均成本，则双方应协调可行的调整方案，使投资人投资成本降为与新一轮融资价格相同。’所谓双方商量的调整方案，一般是企业按照新一轮的估值和股票价值，再给予投资人一定数量的股票，以弥补其投资损失。”
　　
　　“现实中会有这样的情况吗？估值还越来越低了……”
　　
　　“当然有啦，这要看企业的发展趋势啊，很多创业型公司，第一轮估值很有可能高估了。比如大家很看好它的核心研发能力、商业模式、商业赛道，所以第一轮、第二轮估值都会推得很高，但是后面发展的可能不尽如人意，比如商业模式不错，但是盈利模式没有实现。就像很多新药研发企业，药品是很好，但是临床效果不好。还有的当时赛道抢占得不错，但是后面有资本加持的竞争者蜂拥而至，蓝海很快变成红海。比如之前外卖咖啡市场上很火的连咖啡，本来做得不错，但是瑞幸咖啡是含着金钥匙出生的，天生有资本加持，几场硬仗打下来，拼的就是谁家底厚了。资本市场是最现实，也是最不可预测的，所以，也没什么不可能发生的情况。”
　　
　　“第七项，优先购买权。这个条款可以简单地理解为，投资人向管理层深情地表示‘我先撤，你殿后’。如果管理层打算转让股权，优先购买权条款即用以保证投资人可以先于管理层出售股权，或者退一步说，至少也要和管理层同时，按照其持股比例等比例撤退。您有没有想过，为什么要有这个条款？”
　　
　　“可能这个投资人占便宜没够，吃嘛嘛香吧。”
　　
　　“哈哈，您别这么说，很快您就会跟他站在一个立场。这个条款是为了预见一种特殊情况。一般的投资都是以增发新股的方式进行的，创始股东并不出售自己的股份，只是稀释自己的股份。这个条款预防的就是管理层卖老股的情况，原股东出卖老股，对于市场、投资人释放的信号都不好，感觉像生意做不下去了，创始人要跑路了。事实上，创始人打算出卖老股，很多也是感觉生意做得不太有信心了，或者业务发展和之前规划的不太一样。根据这个条款，如果管理层非要出卖老股，那么投资人先于或者同时等比例也出卖自己的股份，这也是保护自己的投资权益。”